过去两年资本市场对AI的定价高度集中于算力硬件——英伟达GPU供不应求、光模块订单暴增、存储芯片涨价——但AI产业链的完整闭环远不止于此。2026年以来，Snowflake、MongoDB、Okta等软件巨头交出的财报反复验证了一个事实：AI规模越大、Token消耗越多，企业对数据底座、安全治理、工作流编排等系统级软件的需求就越刚性。真正站在Token经济“出海口”的软件层，正在从“AI吞噬对象”的悲观叙事中走出，进入价值重估窗口。
软件ETF国泰（515230）标的指数涨超2%，跟踪中证软件服务指数，覆盖AI Infra、云计算、网络安全等高景气方向，是把握AI从算力向应用扩散、软件估值修复的核心工具。
【AI并未“吞噬”软件，反而放大了软件需求】
AI大模型从“演示级”走向“生产级”，本质上是把所有原本被视为“AI吞噬对象”的IT基础设施重新放回了AI规模化部署的关键路径上。当Agent以千万级数量并发运行，需要合规、安全地高频访问企业内部数据时，系统复杂度呈指数级上升，企业对数据治理、实时监控、权限体系、工作流编排的需求反而被结构性放大。
财报数据是最直接的证伪工具：
Snowflake披露超过13600个账户已使用AI能力，Cortex Code覆盖超7100个账户，供应和产能承诺从1190亿大涨至2790亿美元，明确指向存储和算力需求的长期锁定。
MongoDB向量搜索采用率远超整体业务增速，Atlas云业务持续高增，Bernstein预计其可实现23%以上的收入增长。
Okta业绩会披露，超90%的企业已有Agent投入生产环境，但仅22%能够有效治理Agent——身份认证和权限治理成为AI规模化部署的“控制平面”，相关项目平均订单规模已明显高于传统业务。
摩根士丹利在2026年中策略报告中指出，2Q财报季“几乎没有证据表明AI对软件收入造成广泛冲击”，CIO调查显示软件仍是IT预算中增长最快的类别（约4.1%）。软件估值已从1Q26的低点大幅修复，但NTM P/E仍较一年前压缩约18%，反映市场对中期增长仍持怀疑态度——这正是预期差所在。
【Token经济向软件层传导，Infra是“卖铲人”的逻辑延续】
Token调用量的指数级增长是AI产业最底层的景气指标。据中金公司测算，中国Token供应市场规模正在快速扩张，推理需求高增叠加算力紧缺，正驱动算力从“训练”向“推理”大规模迁移。这一过程中，底层数据查询、存储、计算的消耗量与Token增长直接绑定，consumption模式的数据基础设施层是最直接的受益环节。
推理优化的深度决定了成本曲线和竞争壁垒：
中金公司系统测算了推理成本的四层优化模型：模型架构设定理论吞吐上限，优化算法放大有效吞吐，推理引擎决定兑现程度，集群利用率平滑峰谷波动。经过逐层优化后，混合实际成本可从基准情况下的约44美元/百万Token降至约0.039美元/百万Token——降幅超1000倍。
推理产业链的参与者格局正在成型：云厂商凭借规模效应将算力转化为持续的Token成本优势；中立推理优化平台（如Fireworks AI、Together AI）通过技术中立与客户联合优化形成差异化；模型厂商则将推理效率内化为模型竞争力，DeepSeek通过MLA和MoE架构实现全栈优化。
英伟达供应和产能承诺从1190亿增至2790亿美元，摩根士丹利将2028财年收入增长预期上调至约70%。算力侧的景气仍在延续，而软件作为算力投入的最终变现层，正在承接这一景气度的跨层传导。摩根士丹利指出，AI货币化正在从路线图走向可观测的定价和收入生成——Sage将Copilot等AI功能打包进价格提升方案、RELX的Lexis+ AI产品已占新业务的90%、SAP的Joule和Business AI工具采用率持续上升。软件公司正从“AI概念”走向“AI收入”。
【软件板块估值修复的确定性正在累积】
软件板块经历了2025年8月以来的系统性杀估值，IGV指数2026Q1一度回撤30%。但触发杀估值的“AI吞噬论”已被财报持续证伪，估值修复的弹性正在释放。大摩数据显示，自6月底以来，其覆盖的软件股中位数回报约16%，而同期STOXX Europe 600仅约1%。
三条逻辑支撑软件板块的系统性重估：
AI从模型竞赛进入工程落地阶段。企业从AI FOMO阶段进入ROI约束的FinOps阶段，对可观测性、安全治理、成本优化的需求持续上升，这些恰是软件的增量市场。
国产大模型加速商业化。MiniMax启动A股IPO，DeepSeek、智谱等持续迭代，国产原生大模型公司加速对接资本市场，带动上下游软件、算力、数据服务协同共进。
消费端AI应用迎来爆发窗口。英伟达宣布首款AI PC专用芯片N1X，AI从数据中心下沉端侧，Agentic AI进入规模化部署加速期。
软件ETF国泰（515230）覆盖AI Infra、云计算、网络安全等高景气方向，在Token经济持续扩张、软件估值处于历史低位、AI应用从算力向软件层扩散的多重逻辑下，是投资者布局软件板块估值修复与AI应用扩散行情的核心工具。
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